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三网融合 三大投资路径(3)网络运营商
日期:2010-06-17     作者:江怡曼 责编:一昕 中国通信工业协会

          三网融合之后,有线网络的空间将会被打开,有线网络的整合将会进入到加速的过程。一方面,中小型有线城域网络必然需要通过整合以增强实力,形成规模优势,国内有线网络的跨区域整合很可能真正由此拉开序幕;另一方面,资金实力雄厚的电信运营商,也有可能通过收购、参股、合作等方式实现全业务整合经营。

相关上市公司: 

  • 歌华有线:开支加大 短空长多
  • 天威视讯:双管齐下拉升业绩
  • 电广传媒:跨省扩张有望加速
  • 广电网络:数字化率较低

歌华有线:开支加大 短空长多

公司基本面从公益性向产业化转变、从媒介向媒体转变的长期趋势不变,由于公司当前股价基本到达我们目标价,估值安全边际下降,以及高清推广成本分摊方式尚未明确前公司资本支出压力较大,我们下调歌华有线评级至审慎推荐。减持风险为公司实际承担成本比例较低或者收视费提价提前发生,以及市场对于三网融合主题的持续追捧。

理由

09年业绩低于预期。公司公告09年业绩快报,实现收入15.2亿元,同比增长11.8%;实现净利润3.3亿元,对应每股收益0.31元,同比持平,低于我们的预期(每股收益0.37元,同比增长21%)。低于预期的原因为,公司对于09年4季度免费推广30万户高清机顶盒折旧摊销的充分计提和期末计提了部分标清机顶盒收回的资产减值损失。目标价已到,跑赢大盘47%。公司当前股价16.93元,基本到达我们目标价。自09年8月28日上调板块评级以来,上证指数上涨4.5%,歌华有线上涨51.2%,超越大盘指数46.7%。

免费高清推广增加资本开支,短空长多。目前,公司采取“先免费赠送高清机顶盒+后市政府补贴35%”的方式推广高清。一方面,政府补贴款要推后1 年到达,再确认摊销收入;另一方面,目前市政府明确分担高清机顶盒成本的35%,另外65%的成本如何分摊尚未明确,在尚未明确之前暂由公司承担。正如我们一直以来的观点,65%的成本不应由企业全部承担,要么用户个人部分承担(提价),要么区政府部分承担(继续补贴)。虽然暂由公司承担对公司短期业绩会有较大影响,但也为后续提价或者更多补贴提供了更充分的依据,长期终将回归合理,利好公司。

下调盈利预测,安全边际下降。我们假设企业承担1/3(暂不考虑LGI 合资公司的分担),未来2 年分别推广100 万户和130 万户,每台机顶盒800 元计算,2010-2011 年分别新增摊销成本1 亿元左右,对应EPS0.10 元。因此,我们下调公司09-11 年盈利预测分别至0.31 元、0.31 元和0.35 元,下调幅度分别为17%、24%和22%。当前股价对应下调后2010 年PE 为54x,EV/EBITDA 为20x,处于板块估值的高端,安全边际下降。

  • 天威视讯:双管齐下拉升业绩

三网融合将促使广电行业整合大浪潮的到来。天威视讯(002238.SZ)被认为是具有明显整合预期的上市公司之一。

“公司整合关外资源是件大概率事件,整合完成后公司的用户人数将大量增加。”某分析人士表示。

据了解,天威视讯是深圳市广电系统的龙头企业。2009年上半年,天威视讯的优先数字电视用户达106.38万个、交互电视用户终端7.74万个、付费频道用户5万个、有线宽带用户16.92万户。

“除交互电视用户数出现较大幅度的增长之外,其他用户数量增长基本上处于停滞状态。由于特区内有线数字用户数已日趋饱和,增长空间有限。”上述分析人士表示。

而整合关外资源将使得这一局面得以改变。招商证券分析师赵宇杰认为,关外的用户数超过了120万户,相比公司目前的用户规模,收购完成后用户数量将成倍增加,整合后公司的内生增长空间将进一步打开。

据了解,早在去年5月份,天威视讯合并关内外的特区扩容方案获批,业内人士就普遍对其整合关外有线网络的前景充满了遐想。中信证券分析师皮舜亦认为,公司在2010年实现关外整合是大概率事件,这将成为公司未来发展重要的催化剂。

“三网融合有利于推动有线网络的整合。但是,我们整合关外有线网络的具体时间表未定,以公告为准。”天威视讯证券办公室的工作人员称。

事实上,除了整合预期之外,公司推出的增值业务已经出现“小荷已露尖尖角”的态势。截至2009年底,公司有线宽屏用户数为28.07万户,付费电视和互动显示终端分别为5.29万个和12.60万个。

早在2009年9月底,公司就推出了“高清互动电视家庭计划”,用户每月只需要花12元就可以收看到10套高清电视频道和部分点播节目。由于价格低廉,到2009年底,高清互动的用户已经发展到5.65万户。招商证券分析师赵宇杰认为,公司推出的高清交互业务的发展可以用“惊喜”来形容。

“‘高清交互’业务,是我们在三网融合背景下,提高竞争力的有效手段,从目前的用户情况来看,这块业务还是相当不错的。”3月11日,天威视讯证券办公室的工作人员在接受《第一财经日报》记者采访的时候表示。

而在高清互动业务的推进下,公司2009年业绩表现不错。近日,公司发布业绩快报显示,其2009年实现收入7.56亿元,同比增长6.39%,实现营业利润为8758万元,同比增长19.36%,归属上市公司利润为7775万元,同比增长2.69%,对应的每股收益为0.29元。

随着高清节目源的增加、高清电视机的普及率提升以及公司营销力度的加大,分析人士预计高清互动业务将在2010年出现快速增长,高清增值业务将带动公司有线电视收入保持20%的快速增长。

方正证券分析师王辉等认为,在三网融合加快的背景下,高清互动业务将成为公司内生性增长的主要推动力,尤其是在深圳这样发达的地区。此外公司整合关外资源等事件都将成为股价上涨的催化剂。

电广传媒:跨省扩张有望加速

公司创投概念明显,除此之外,公司电视广告的强势地位依旧稳固,以及在三网融合政策的推动下,湖南有线的省网整合和跨省扩张有望加速,有利于公司经营性业务价值的提升,唯公司估值水平处于板块高端,安全边际有限,维持中性评级。

估值

当前股价对应2010年PE 为70.5x,处于传媒板块估值的高端。

关注

1)省网整合和跨地域扩张。公司已经完成湖南省大部分县市有线网络的整合,目前拥有有线电视用户已超过300万,数字电视用户200多万。在三网融合政策的推动下,公司以“华丰达”为平台,加上与国开行的战略合作,有望实质推动公司的跨地域网络拓展。2)湖南电视台作为中国少有的几个强势媒体之一,电视广告的收入有望保持稳中有升。3)创投概念持续。公司旗下达晨创业托管资金规模近30亿元,已投资了50多个项目公司,除已挂牌上市的公司外,北京蓝色光标首发已获通过,申报创业板的公司还有和而泰、华工百川、茁壮网络、金百泽等。创投概念仍将继续支撑公司的高估值溢价。

财务

预计公司09-11年的净利润为7200万、1.26亿和1.4亿,对应每股收益分别为0.18元、0.31元和0.35元。

广电网络:数字化率较低

考虑到公司数字化率较低,双向化比例不高,负债压力较大,陕西用户价值不高和卫星锅用户猖獗等因素,我们暂时维持公司中性评级。如果以上因素有实质变化,我们将调整我们的预期和评级,如再融资对于公司负债压力的释放,卫星锅用户猖獗得到遏制,网络质量有所改善等。

估值

当前股价对应2010年PE为49x,EV/EBITDA为14x,处于板块估值的中端。

关注

(1) 公司负债率较高,一直存在再融资需求。三网融合政策出台后,公司数字化/双向化改造的动力有望更大,跨地域扩张的意图也将进一步加强,因此,我们认为,公司再融资的进程会加快。(2) 中星9号加密,有利于陕西城镇卫星锅用户转向数字电视用户,对公司影响正面。(3) 公司户均价值不高,约为1000元/户,歌华和天威均高于3000元/户,市场对其户均价值的提升一直有所预期。(4) 公司数字化整转和双向化改造进程超出预期。(5) 所得税免征优惠获得。

财务

由于公司已经发布了业绩预告,我们将在公司年报点评中调整盈利预测,暂时维持公司2010-2011年每股收益0.25元和0.27元不变。

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